Fermata #240 - Strategy e GameStop: Bitcoin per resuscitare

Chi avrebbe mai detto nell’agosto del 2020, quando l’allora MicroStrategy annunciò il suo primo acquisto di bitcoin per un controvalore di $250 milioni, che la mossa avrebbe fatto da apripista per un nuovo modello di business?

Negli ultimi giorni anche GameStop, lo storico colosso dei videogiochi retail, ha annunciato un piano per inserire bitcoin nelle proprie riserve. Il 26 marzo scorso l’azienda guidata da Ryan Cohen ha rivelato un’offerta di obbligazioni convertibili da $1,3 miliardi a cedola zero, i cui proventi netti saranno destinati proprio all’acquisto di bitcoin​.

In pratica, GameStop intende indebitarsi - senza pagare interessi, dato il tasso 0% - per accumulare bitcoin, seguendo esplicitamente le orme di Michael Saylor, Ceo di Strategy (ex MicroStrategy). La reazione iniziale del mercato è stata positiva: il titolo GME è balzato di quasi il 12% il 26 marzo​.

Nuova strategia per un business in via di spegnimento?

Il business di GameStop, come facilmente si potrà immaginare, non vive il suo momento migliore. Nell’ultimo anno fiscale l’azienda ha chiuso 590 negozi e tagliato spese, riuscendo paradossalmente a tornare in utile per $131,3 milioni nell’ultimo trimestre 2024 (rispetto ai $63,1 milioni del Q4 2023) nonostante un calo di $511 milioni di vendite nette​.

Il core business – la vendita retail di videogiochi – continua a ridursi ($3,8 miliardi di ricavi annui nel 2024, in calo dai $5,3 miliardi del 2023​), ma la società dispone di un tesoretto di liquidità frutto anche dell’ondata meme stock del 2021​. Durante quell’epico short squeeze - che ha ispirato la serie Netflix Eat the Rich - GameStop aveva emesso nuove azioni a prezzi stellari, raccogliendo capitali che ora forniscono un’ancora di salvezza.

Strategy: il pioniere del tesoro in bitcoin

Il riferimento esplicito per GameStop è Strategy, società tech statunitense che dal 2020 ha aperto la strada all’idea di usare bitcoin come riserva di tesoreria.

Prima di questa trasformazione, l’allora MicroStrategy era principalmente un’azienda di software business intelligence. Sul finire degli anni 2010, i suoi fondamentali finanziari erano stagnanti: fatturato annuo intorno ai $500 milioni (in leggera flessione anno su anno) e utili netti modesti ($34 milioni nel 2019, poi una piccola perdita nel 2020)​. Non si trattava di un’azienda in immediata difficoltà patrimoniale, ma certamente la crescita era piatta o in calo e il titolo azionario arrancava. In questo contesto il fondatore e Ceo Michael Saylor decise di convertire parte della liquidità aziendale in bitcoin.

Dopo il primo acquisto del 2020, Strategy ha continuato ad accumulare in modo aggressivo, facendo leva sulla finanza aziendale per massimizzare l’esposizione. Saylor ha orchestrato una serie di emissioni di debito convertibile a tassi irrisori (fino allo 0%) e di nuove azioni per raccogliere capitali destinati unicamente a comprare BTC​. Gli investitori, attratti dal rally di bitcoin, hanno premiato l’approccio, permettendo all’azienda di raccogliere miliardi a costo quasi nullo e innescando un circolo virtuoso: più bitcoin in bilancio, più saliva il prezzo delle azioni MSTR, facilitando ulteriori aumenti di capitale​​. MicroStrategy è diventata così la prima Bitcoin treasury company al mondo, trasformandosi da semplice società di software in una sorta di hedge fund di bitcoin​.

I numeri della trasformazione sono impressionanti. A inizio 2025 Strategy possedeva oltre 400.000 BTC (circa il 2% dell’intera offerta di Bitcoin) accumulati a un costo totale di circa $23,5 miliardi​. Il valore di mercato di questo tesoro ha superato oggi i $40 miliardi, generando per la società un guadagno non realizzato di circa $16,5 miliardi. Parallelamente, la capitalizzazione di Strategy è esplosa: il prezzo dell’azione MSTR è salito di circa il 2500% dal 2020 a oggi​. Questo ha portato MicroStrategy ad entrare nell’indice Nasdaq-100.

Va notato però che questo successo finanziario è strettamente legato alla sorte di bitcoin e alla possibilità di continuare a finanziarsi a basso costo. Strategy ha contratto debiti e impegni importanti per acquistare BTC; ad esempio, ha emesso prestiti garantiti da bitcoin che potrebbero innescare margin call in caso di crolli marcati del prezzo (come quasi avvenne nel giugno 2022, quando BTC scese attorno ai $21.000)​. Alcuni analisti mettono in guardia: la scommessa multimiliardaria di Saylor ha funzionato finora in virtù di un contesto di tassi bassi e crescita del prezzo di bitcoin, ma “quando i finanziamenti a basso costo si esauriranno, il prezzo delle azioni Strategy si affloscerà”​.

Confronto dei fondamentali pre e post Bitcoin

I due esempi analizzati presentano storie differenti ma un filo conduttore comune: l’adozione della strategia bitcoin coincide con un momento di difficoltà o stagnazione del business originario e porta a cambiamenti drastici nei fondamentali finanziari e di mercato.

Strategy

Prima di Bitcoin: società redditizia ma a bassa crescita, con ricavi stabili intorno a $500 milioni annui e utili ridotti​. Il titolo MSTR era rimasto piatto per anni e l’azienda faticava a trovare driver di crescita.

Dopo Bitcoin: la voce più rilevante nei bilanci diventa la riserva di BTC (oltre 400.000 BTC detenuti)​. Il totale attivo è passato da pochi miliardi a oltre $25 miliardi nel 2024​, gonfiato dagli acquisti di bitcoin finanziati a debito. I ricavi da software nel 2024 sono anzi leggermente scesi ($463 milioni)​, ma questo ormai incide poco sulla valutazione: la capitalizzazione di Strategy è multipla rispetto al fatturato, sostenuta dal valore dei bitcoin posseduti. L’azienda ha riportato perdite nette miliardarie negli ultimi esercizi​, dovute alle oscillazioni contabili dei bitcoin, ma il mercato ha guardato oltre, premiando la strategia con un aumento stratosferico del titolo (+3200% in 4 anni)​. In breve, MicroStrategy è passata dall’essere valutata sui flussi di cassa del software all’essere valutata sui suoi bitcoin e sulla capacità di accumularne ancora.

GameStop

Prima di Bitcoin: azienda in declino strutturale, con vendite in caduta (–27% nel 2024)​ per il cambiamento delle abitudini di consumo (download digitali vs acquisto in negozio). Ha evitato il dissesto grazie ai capitali raccolti durante la fiammata speculativa delle meme stock del 2021, accumulando liquidità ($4,8 miliardi a inizio 2025)​, ma senza trovare un nuovo modello di business vincente. Marginalmente è tornata in utile tramite drastici tagli di costi e chiusura di punti vendita​, segno di una ristrutturazione più che di una vera ripresa.

Dopo Bitcoin (2025): è presto per valutare impatti di bilancio, ma il sentiment di mercato è cambiato repentinamente. La narrativa intorno all’azienda si è arricchita di un elemento “tech” e fintech prima assente. GameStop prevede di usare una parte significativa della sua cassa (insieme a nuovi debiti) per comprare bitcoin, il che potrebbe convertire una porzione degli asset da liquidità in bitcoin-attivi. I ricavi retail probabilmente continueranno a calare nel medio termine, ma l’azienda spera che l’apprezzamento di bitcoin compensi questa erosione e fornisca rendimenti migliori rispetto a lasciare il cash inutilizzato. In sintesi, GameStop sta cercando di passare dall’essere valutata come un retailer tradizionale in difficoltà all’essere valutata come una sorta di fondo bitcoin con un marchio retail storico alle spalle.

Per le due aziende l’adozione di Bitcoin ha comportato una sorta di rinuncia (parziale) al modello tradizionale in favore di un modello di holding di asset. I fondamentali classici - crescita dei ricavi, utili da core business - passano in secondo piano, mentre acquisiscono centralità i fondamentali da investment company: struttura finanziaria (debito vs patrimonio), valore di mercato degli asset in bilancio e aspettative sul prezzo di bitcoin. È un cambiamento radicale di paradigma gestionale e valutativo.

E’ tutto oro quel che luccica? Non è scontato: Arthur Hayes, co-fondatore di BitMEX, ha definito la strategia di Strategy “una bolla pronta a scoppiare”, avvisando che se il ciclo rialzista si invertisse, l’effetto leva che ha spinto MSTR alle stelle potrebbe trascinarla a fondo​. In effetti, la sostenibilità nel lungo termine dipende da fattori fuori dal controllo dei manager: l’andamento di bitcoin sul mercato globale e le condizioni del credito. Se domani i tassi di interesse salissero vertiginosamente, società come Strategy potrebbero trovarsi schiacciate dai debiti o costrette a vendite forzate dei loro BTC (a prezzi magari sfavorevoli) per far fronte alle obbligazioni.

Un altro aspetto da considerare è che non tutte le aziende possono permettersi tale scelta. Strategy e GameStop hanno potuto intraprendere la strada bitcoin grazie a situazioni peculiari: la prima aveva un flottante azionario e una reputazione tali da raccogliere facilmente capitali freschi sul mercato; la seconda ha beneficiato di circostanze irripetibili legate alle meme stocks, ritrovandosi con una cassa abbondante.

Un’azienda industriale indebitata o una utility regolamentata difficilmente potrebbero deviare le proprie risorse su asset volatili senza essere penalizzate dai creditori o dai regolatori. È quindi una strategia che, almeno finora, ha trovato applicazione soprattutto in aziende “non sistemiche” con modelli in crisi e con una certa libertà d’azione da parte del management/azionariato.